[INNHOLD] [FORRIGE][NESTE]

5 Forvaltningen av Statens pensjonsfond


5.1 Bakgrunn

Statens pensjonsfond ble opprettet med virkning fra 1. januar 2006 som en overbygning over det som tidligere var Statens petroleumsfond og Folketrygdfondet. Formålet med Statens pensjonsfond er å understøtte statlig sparing for finansiering av folketrygdens pensjonsutgifter og å underbygge langsiktige hensyn ved anvendelse av statens petroleumsinntekter. De løpende innbetalingene fra petroleumsvirksomheten har en annen karakter enn statens øvrige inntekter, ettersom de delvis har sitt motstykke i en reduksjon av statens petroleumsformue. De budsjettpolitiske retningslinjene ivaretar petroleumsinntektenes spesielle karakter og sikter mot at olje- og gassinntektene også skal komme framtidige generasjoner til gode. I lys av at pensjonsutgiftene i folketrygden vil øke sterkt gjennom de neste tiårene, er en betydelig fondsoppbygging i årene framover nødvendig for å unngå å skyve store byrder over på kommende generasjoner, jf. avsnitt 3.2.4.

Statens pensjonsfond består av Statens pensjonsfond - Utland og Statens pensjonsfond - Norge. Utenlandsdelen er anbrakt som innskudd på konto i Norges Bank, mens innenlandsdelen er anbrakt som et kapitalinnskudd i Folketrygdfondet.

Finansdepartementet er i pensjonsfondsloven gitt i oppgave å forvalte fondet. Den operative forvaltningen av Statens pensjonsfond - Utland utføres av Norges Bank, mens Statens pensjonsfond - Norge forvaltes av Folketrygdfondet. Avkastningen av Pensjonsfondet er lik avkastningen av Norges Banks og Folketrygdfondets plasseringer. Statens pensjonsfond har ikke eget styre eller egen administrasjon.

Inntektene i Pensjonsfondet - Utland er kontantstrømmen fra petroleumsvirksomheten som blir overført fra statsbudsjettet, avkastningen av fondets formue og netto finanstransaksjoner knyttet til petroleumsvirksomheten. Inntekten i Pensjonsfondet - Norge er avkastningen av de forvaltede midlene. Midlene i Statens pensjonsfond kan bare anvendes til en beløpsmessig overføring til statsbudsjettet etter vedtak i Stortinget. Overføringen dekker det oljekorrigerte budsjettunderskuddet. Avsetningen av fondsmidler inngår således i en helhetlig budsjettprosess, slik at fondsoppbygging gjenspeiler faktiske overskudd på statsbudsjettet. På denne måten bidrar Pensjonsfondet - Utland til å synliggjøre statens bruk av petroleumsinntekter. Retningslinjene for budsjettpolitikken (handlingsregelen) innebærer at det strukturelle, oljekorrigerte budsjettunderskuddet over tid skal svare til forventet realavkastning av kapitalen i utenlandsdelen av Statens pensjonsfond. Avkastningen av midlene i Statens pensjonsfond - Norge overføres ikke til statskassen, men legges løpende til denne delen av fondet.

5.2 Statens pensjonsfond - Utland

5.2.1 Hovedlinjer i forvaltningen

Oppbyggingen av kapital i Pensjonsfondet - Utland er for en vesentlig del omgjøring av olje- og gassressurser i Nordsjøen til finansielle fordringer utenfor Norge. Innbetalingene fra petroleumssektoren varierer mye, bl.a. i takt med svingninger i oljeprisen. Pensjonsfondet og handlingsregelen for budsjettpolitikken legger imidlertid til rette for at bruken av inntektene er forutsigbar og frikoblet fra de løpende inntektsstrømmene. På denne måten skjermes statsbudsjettet og fastlandsøkonomien fra virkninger av svingninger i oljeprisen. Samtidig unngår en å tære på formuen i fondet, slik at petroleumsinntektene kan bidra til å opprettholde velferden også for kommende generasjoner. Mens kapitalen i fondet bare kan brukes én gang, kan avkastningen finansiere et varig høyere nivå på statens utgifter. Dette setter Norge i en gunstig stilling sammenliknet med andre land.

Ved at en stor del av petroleumsinntektene investeres i utlandet, bidrar Pensjonsfondet - Utland til en kapitalutgang som motvirker utslag i kronekursen av en stor og varierende valutainngang fra petroleumssektoren. Kapitalutgangen gjennom fondet bidrar til å opprettholde en variert næringsstruktur som kan legge grunnlag for en balansert utvikling i norsk økonomi. Det ligger således viktige stabiliserings- og pengepolitiske hensyn bak handlingsregelen og fondsmekanismen.

Finansdepartementets valg av investeringsstrategi er avgjørende for forventet avkastning av fondets midler og for hvor stor risiko som er knyttet til investeringene. Særlig viktig er valget av vekter for aktivaklasser og geografiske regioner. Strategien er nedfelt i en referanseportefølje satt sammen av aksje- og obligasjonsindekser fra mange land. Det benyttes indekser fra leverandørene FTSE og Lehman Brothers for henholdsvis aksjer og obligasjoner. Disse indeksene inneholder representative utvalg av verdipapirer, og utviklingen til indeksene reflekterer i stor grad markedsutviklingen i landene. Avkastningen av fondet vil i stor grad følge markedsutviklingen i de verdipapirene som inngår i referanseporteføljen.

Norges Bank er ansvarlig for den operative forvaltningen av Statens pensjonsfond - Utland på vegne av Finansdepartementet. Forvaltningen er regulert av forskrift av 22. desember 2005 nr. 1725, retningslinjer med utfyllende bestemmelser og en forvaltningsavtale mellom Finansdepartementet og Norges Bank. Disse dokumentene er tilgjengelige på departementets internettsider (www.odin.dep.no/fin).

Forskriften for forvaltningen av Statens pensjonsfond - Utland angir bl.a. hvor og i hvilke typer verdipapirer fondet kan investeres. Ifølge forskriften skal 50-70 pst. av fondets portefølje investeres i rentebærende verdipapirer og 30-50 pst. i aksjer. Investeringene i aksjeporteføljen er fordelt på valutaer og markeder med 40-60 pst. i Europa, 25-45 pst. i Amerika/Afrika og 5-25 pst. i Asia/Oseania. Obligasjonsporteføljen er plassert med 50-70 pst. i Europa, 25-45 pst. i Amerika/Afrika og 0-15 pst. i Asia og Oseania. Referanseporteføljens aksjeandel og regionfordeling tilsvarer midtpunktene i de intervallene som er angitt i forskriften, med unntak for porteføljen av rentebærende instrumenter for Asia/Oseania, som er satt til 5 pst. Sammensetningen av referanseporteføljen framgår av figur 5.1. Referanseporteføljens fordeling mellom land innenfor hovedregionene bestemmes av størrelsen på markedene i de enkelte landene.

Referanseporteføljen benyttes som et risikostyringsverktøy ved at det er definert en ramme for hva som aksepteres av avvik mellom de faktiske investeringene og referanseporteføljen (differanseporteføljen). Avviket måles ved standardavviket til avkastningen av differanseporteføljen, som omtales som relativ volatilitet. Finansdepartementet har fastsatt rammen for avvik til 1,5 prosentpoeng relativ volatilitet. Over tid, og noe forenklet, betyr det at forskjellen mellom avkastningen i Pensjonsfondet - Utland og fondets referanseportefølje i to av tre år ikke vil være mer enn 1,5 prosentpoeng.

Fondets investeringsunivers definerer hvilke investeringer som er tillatt, og favner videre enn referanseporteføljen. Investeringsuniverset for Statens pensjonsfond - Utland inneholder blant annet flere selskaper og land enn referanseporteføljen. Det er også tillatt å benytte flere finansielle instrumenter enn de som inngår i referanseporteføljen. Ved å investere i aktiva og instrumenter utenfor referanseporteføljen trekker Norges Bank på rammen for relativ volatilitet.

fig5-1.gif

Figur 5.1 Region- og aktivafordeling i referanseporteføljen for Statens pensjonsfond - Utland. Sammensetningen innenfor hver region bestemmes av markedsvektene mellom landene.

Kilde: Finansdepartementet.

Risikorammen gir Norges Bank noe rom til å drive aktiv forvaltning for å oppnå en meravkastning i forhold til referanseporteføljen. En sammenlikning over tid av fondets faktiske avkastning med avkastningen av referanseporteføljen viser hvilken meravkastning Norges Bank har skapt.

Det har vært bred politisk enighet om investeringsstrategien til Pensjonsfondet - Utland. Fondet skal forvaltes på en forsvarlig måte, hvor siktemålet er høy avkastning innenfor moderat risiko. Midlene vil bidra til å sikre grunnlaget for framtidige pensjoner og andre velferdsoppgaver. Dette kan best oppnås ved at fondet opptrer som en finansiell investor. Eierandelene i enkeltselskaper er små, og fondet plasseres slik at det gir en avkastning på linje med bredt sammensatte aksje- og obligasjonsindekser i land med velutviklet selskaps-, børs- og verdipapirlovgivning.

Finansdepartementet benytter seg av råd fra Norges Bank i arbeidet med fondets investeringsstrategi. Departementet har også oppnevnt et råd for investeringsstrategi (Strategirådet) som bistår departementet i arbeidet med den langsiktige, overordnede investeringsstrategien.

Finansdepartementet opprettet i 2004 Etikkrådet som gir departementet anbefalinger om utelukkelse av selskaper i henhold til etiske retningslinjer for Pensjonsfondet - Utland, jf. avsnitt 5.2.3.

5.2.2 Forvaltningen i 2006

Statens pensjonsfond - Utland utgjorde 1 505,0 mrd. kroner ved utgangen av første halvår 2006. Tilførselen av nye midler gjennom første halvår i år utgjorde 153,2 mrd. kroner. Fondets avkastning var i samme periode 0,7 pst. målt i utenlandsk valuta når avkastningen i enkeltvalutaer vektes sammen i samsvar med fondets referanseportefølje. Målt i norske kroner var avkastningen i første halvår -3,1 pst. Forskjellen mellom de to avkastningstallene reflekterer at den norske kronen i perioden styrket seg i verdi i forhold til fondets valutakurv. Det er avkastningen i internasjonal valuta som er relevant når en skal måle utviklingen i fondets internasjonale kjøpekraft. Norges Bank har beregnet gjennomsnittlig årlig realavkastning, dvs. avkastning etter fradrag for forvaltningskostnader og justert for prisstigning, til 4,1 pst. for perioden 1. kvartal 1997 til 2. kvartal 2006, målt i utenlandsk valuta. Den nominelle verdiutviklingen i fondets delporteføljer siden inngangen til 1998 er illustrert i figur 5.2. Figuren viser indeksert akkumulert avkastning, men tar ikke hensyn til effekten av at tilførslene av ny kapital investeres i den aktivaklassen som har hatt svakest prisutvikling.

Kapitalen i Pensjonsfondet - Utland anslås i denne meldingen å vokse til 1 756 mrd. kroner ved utgangen av 2006. En har i dette anslaget lagt til grunn fondskapitalen ved utgangen av august, en årlig realavkastning i utenlandsk valuta på 4 pst. for resten av året, samt en utvikling i verdien av norske kroner i samsvar med terminvalutakursene. Netto overføring fra statskassen til Pensjonsfondet - Utland i løpet av 2006 er anslått til 301,3 mrd. kroner, jf. nærmere omtale i avnitt 3.2.

Avkastningen av Pensjonsfondet - Utland avhenger i stor grad av markedsutviklingen i den referanseporteføljen som Finansdepartementet har fastsatt. I forvaltningen av fondet har Norges Bank anledning til å avvike fra referanseporteføljen innenfor en risikoramme. Bidraget fra denne aktive forvaltningen måles løpende ved at fondets verdiutvikling sammenliknes med utviklingen i referanseporteføljen. I første halvår 2006 var avkastningen av Pensjonsfondet - Utland 0,09 prosentpoeng høyere enn referanseporteføljens avkastning. Fra begynnelsen av 1998 og fram til utgangen av første halvår 2006 har den gjennomsnittlige årlige meravkastningen vært på 0,5 prosentpoeng. Samlet for hele perioden tilsvarer dette 28 mrd. kroner. Norges Bank har over tid oppnådd en høy meravkastning i forhold til referanseindeksen, i forhold til andre fond og i forhold til bankens uttalte mål.

fig5-2.gif

Figur 5.2 Nominell verdiutvikling i Statens pensjonsfond - Utlands delporteføljer målt i fondets valutakurv. Indeks ved utgangen av 1997 =100.

Kilde: Norges Bank.

Forvaltningsavtalen mellom Finansdepartementet og Norges Bank om Pensjonsfondet - Utland fastsetter prinsipper for den godtgjøringen Norges Bank skal motta for forvaltningen av Pensjonsfondet. Norges Banks godtgjøring skal i henhold til avtalen dekke de faktiske forvaltningskostnadene inntil en øvre grense som for 2006 er satt til 0,1 pst. av fondets gjennomsnittlige markedsverdi. Den øvre grensen for godtgjøring er bl.a. satt på grunnlag av informasjon om hva denne type forvaltning koster i pensjonsfond av tilsvarende størrelse. Finansdepartementet benytter det kanadiske selskapet CEM Benchmarking Inc. til å utarbeide analysene som ligger til grunn for kostnadssammenlikningene. I tillegg til kostnadsdekningen innenfor den øvre grensen godtgjøres Norges Bank for den delen av honoraret til eksterne forvaltere som følger av oppnådd meravkastning.

I første halvår 2006 var Norges Banks forvaltningskostnader, eksklusive avkastningsavhengige honorarer og regnet som årsrate, 0,07 pst. av Pensjonsfondets gjennomsnittlige markedsverdi. Forvaltningskostnader inklusive avkastningsavhengige honorarer utgjorde 0,1 pst. av fondets gjennomsnittlige markedsverdi.

For å kontrollere Norges Banks avkastningsberegninger og for å evaluere resultatene benytter Finansdepartementet konsulentselskapet Mercer Investment Consulting. Selskapet utarbeider månedlige rapporter og en årsrapport om avkastningen av Statens pensjonsfond - Utland. Årsrapportene fra Mercer er tilgjengelige på Finansdepartementets internettsider.

5.2.3 Etiske retningslinjer

De etiske retningslinjene for Statens pensjonsfond - Utland ble fastsatt 19. november 2004. Retningslinjene bygger på forslag fra det regjeringsoppnevnte Graver-utvalget som la fram sin rapport sommeren 2003. Utvalget identifiserte to etiske forpliktelser for forvaltningen av Pensjonsfondet - Utland. For det første skal fondet forvaltes med sikte på høy avkastning, slik at kommende generasjoner også får glede av landets oljerikdom. Denne etiske forpliktelsen ivaretas gjennom det løpende arbeidet med å sikre høy avkastning gitt en moderat risiko, herunder eierskapsutøvelse for å ivareta fondets finansielle interesser. Samtidig skal grunnleggende rettigheter hos de som berøres av selskaper fondet er investert i, respekteres. Denne delen av de etiske forpliktelsene fremmes både gjennom eierskapsutøvelse og utelukkelse av selskaper fra fondets investeringsunivers.

Norges Bank er ansvarlig for utøvelsen av eierrettigheter for fondet. Det overordnede målet for utøvelsen av eierrettigheter er å sikre fondets finansielle interesser innenfor de rammer som følger av retningslinjene. Eierskapsutøvelsen skal i hovedsak baseres på FNs Global Compact og OECDs retningslinjer for eierskapsutøvelse og for multinasjonale selskaper. Norges Bank fastsatte i 2004 interne prinsipper for eierskapsutøvelsen i banken i overensstemmelse med de etiske retningslinjene for Pensjonsfondet - Utland.

Norges Bank skal i henhold til de etiske retningslinjene rapportere om utøvelsen av eierrettigheter i forbindelse med den regulære årsrapporteringen. I løpet av 2005 har banken lagt vekt på å gjøre bankens prinsipper for eierskapsutøvelse allment kjent, bygge kontakter med andre institusjonelle investorer og bruke stemmeretten, med særlig vekt på saker og selskaper av viktighet for fondets langsiktige verdi. Norges Bank etablerte i september i fjor en egen gruppe som skal ha ansvar for eierskapsutøvelsen. I brev av 8. desember 2005 redegjør Norges Bank nærmere for hvordan den vil føre dette arbeidet videre. En viktig del av kommunikasjonen med andre investorer vil være å vise hvordan og hvorfor det å opptre etisk forsvarlig og ta hensyn til miljø og samfunn kan være viktig for bedriftenes og porteføljenes finansielle resultater på lang sikt. Departementet finner grunn til å tro at Norges Bank over tid vil synliggjøre at eierskapsutøvelse er et egnet virkemiddel til å ivareta etiske hensyn innenfor de rammer som følger av retningslinjene.

Statens pensjonsfond - Utland skal i henhold til retningslinjene ikke være investert i selskaper som er involvert i produksjon av våpen som ved normal anvendelse bryter med grunnleggende humanitære prinsipper. Selskaper som driver slik produksjon skal utelukkes fra fondets investeringsunivers. Videre skal selskaper som vurderes å kunne medføre en uakseptabel risiko for at fondet medvirker til uetiske handlinger eller unnlatelser, som for eksempel grove krenkelser av menneskerettighetene, grov korrupsjon eller alvorlig miljøskade, trekkes ut av fondets investeringsunivers. Hvorvidt et selskap bør utelukkes på bakgrunn av selskapets atferd, vil måtte vurderes konkret i det enkelte tilfellet. Det er Finansdepartementet som er ansvarlig for å utelukke selskaper fra fondets investeringsunivers. Departementet baserer slike beslutninger på tilrådinger fra Etikkrådet for Pensjonsfondet - Utland.

Terskelen for å trekke ut selskaper fra fondet skal være høy. Selskapenes normbrudd må være av en alvorlig, systematisk eller grov karakter for at dette virkemiddelet tas i bruk. Videre dekker retningslinjene bare tilfeller hvor det er risiko for normbrudd framover i tid. Finansdepartementet har besluttet å utelukke til sammen 19 selskaper fra fondet. 16 av selskapene ble utelukket fordi de er involvert i produksjon av antipersonellminer, klasevåpen og/eller kjernevåpen. Tre selskaper er trukket ut basert på en vurdering av at fondet løper en uakseptabel risiko for å medvirke til henholdsvis grove eller systematiske krenkelser av menneskerettighetene og alvorlig miljøskade ved å fortsette å være investert i selskapene. Ett selskap ble i fjor trukket ut på grunn av grove brudd på etiske normer gjennom letevirksomhet utenfor det okkuperte Vest-Sahara, men er nå tatt inn igjen i fondets investeringsunivers fordi selskapet har avsluttet letevirksomheten. Rådet har videre gitt en tilråding om hvorvidt et bestemt minesystem er i strid med antipersonellminekonvensjonen. Etikkrådet har også avgitt en tilråding relatert til et selskaps aktivitet i Burma. Rådet kom til at selskapets aktivitet ikke medfører en uakseptabel risiko for å medvirke til grove eller systematiske krenkelser av menneskerettighetene. I tråd med rådets tilråding, besluttet departementet ikke å trekke selskapet ut av fondet. Listen over selskaper som er utelukket fra fondet, og tilrådningene fra Etikkrådet, er tilgjengelige på Finansdepartementets internettsider (www.odin.dep.no/fin).

Det er viktig med en grundig behandling av saker om utelukkelse av selskaper fra Pensjonsfondet - Utlands investeringsunivers. Etikkrådets tilrådinger har gitt et godt grunnlag for departementets beslutninger. Det ble fra midten av november 2005 etablert rutiner der Etikkrådet sender eventuelle tilrådinger om utelukkelse av selskaper på faste tidspunkter én gang i kvartalet. Ved en beslutning om utelukkelse av selskap skal Norges Bank ha åtte uker til å gjennomføre nedsalget i selskapet. Offentliggjøring skjer etter at nedsalget er gjennomført.

5.2.4 Aksjeandelen i Statens pensjonsfond - Utland

5.2.4.1 Bakgrunn

Referanseporteføljen til Statens pensjonsfond - Utland består av 40 pst. aksjer og 60 pst. obligasjoner. Aksjeandelen har ligget fast siden 1998, da aksjer ble innført i fondet. Valget av aksjeandel er den enkeltbeslutningen som har størst betydning for risikotakingen i fondet.

Finansdepartementet foretar regelmessige gjennomganger av fondets investeringsstrategi. Gjennomgangene bygger bl.a. på råd fra Norges Bank. I 2005 ble det også opprettet et råd for investeringsstrategi (Strategirådet) for å bistå departementet i arbeidet med den langsiktige, overordnede investeringsstrategien for Pensjonsfondet - Utland. I Revidert nasjonalbudsjett 2006 skrev Finansdepartementet at en ville komme tilbake med en vurdering av fondets aksjeandel i Nasjonalbudsjettet 2007, og at en i arbeidet med en slik vurdering bl.a. ville bygge på faglige innspill fra Norges Bank og Strategirådet. Både Norges Bank og Strategirådet har i brev til Finansdepartementet tilrådd at aksjeandelen i referanseporteføljen til Statens pensjonsfond - Utland økes. Tilrådningene fra Norges Bank og Strategirådet er tilgjengelige på departementets internettsider (www.odin.dep.no/fin).

5.2.4.2 Tidligere vurderinger av aksjeandelen

Forskriften for forvaltning av Statens petroleumsfond ble fastsatt første gang 10. mai 1996 og presentert for Stortinget samme dag i Revidert nasjonalbudsjett 1996. I tråd med forskriften skulle Petroleumsfondet plasseres i statsobligasjoner etter omtrent samme retningslinjer som gjaldt for Norges Banks valutareserver.

Framskrivinger av statsfinansene i Langtidsprogrammet 1998 - 2001 (St.meld. nr 4 (1996 - 97)) indikerte at fondet ville bli større enn tidligere anslått, samt at det ville ta lengre tid før det ble nødvendig å tære på fondet. I Revidert nasjonalbudsjett 1997 var det derfor naturlig å vurdere om det burde legges til grunn en lengre investeringshorisont. På denne bakgrunn ble det vurdert å utvide investeringsalternativene til også å omfatte aksjer. I meldingen konkluderte Regjeringen Jagland med følgende:

«Regjeringen vil på denne bakgrunn sikte på å åpne for at deler av petroleumsfondet kan investeres i egenkapitalinstrumenter. Det legges opp til at det vil bli presentert nye retningslinjer høsten 1997, som vil tre i kraft fra 1. januar 1998.

Det er nødvendig å vurdere nærmere hvor stor andel av fondet som bør kunne investeres i aksjer. Blant langsiktige investorer internasjonalt er det en del variasjon når det gjelder hvilken andel aksjer utgjør av porteføljen. En aksjeandel på i størrelsesorden 30 - 70 pst. kan se ut til å være utbredt blant denne type investorer. Etter departementets foreløpige vurdering bør aksjeandelen i petroleumsfondets portefølje i denne omgang ligge i området 30 - 50 pst. En vil vurdere spørsmålet nærmere fram mot fastsettelsen av nye retningslinjer.»

I Revidert nasjonalbudsjett 1997 ble det pekt på at man i en slik vurdering må foreta en avveining mellom forventet avkastning og risiko. Det ble lagt til grunn at målsettingen for forvaltningen av fondet prinsipielt bør være å plassere midlene slik at fondets internasjonale kjøpekraft er størst mulig rundt det tidspunktet det er sannsynlig at man må tære på fondet, hensyn tatt til en akseptabel risiko. Det ble videre vist til at det er av mindre betydning at fondets avkastning vil variere fra ett år til et annet.

Et flertall i Stortingets finanskomité sluttet seg til de prinsippene for nye retningslinjer for forvaltningen av Statens petroleumsfond som ble trukket opp i Revidert nasjonalbudsjett 1997. Departementet fastsatte ny forskrift for forvaltningen av Petroleumsfondet 3. oktober 1997 med ikrafttredelse fra 1. januar 1998. Forskriften ble presentert for Stortinget i Nasjonalbudsjettet 1998. I forskriften ble nedre og øvre tillatte grense for aksjeandelen satt til henholdsvis 30 og 50 pst. av fondet. Dette var i tråd med vurderingen fra Revidert nasjonalbudsjett 1997. Referanseporteføljens aksjeandel ble fastsatt til midtpunktet i intervallet (40 pst.).

I Nasjonalbudsjettet 1998 ble det videre - bl.a. på bakgrunn av at det i de foregående årene hadde vært en sterk oppgang på flere av de store aksjebørsene internasjonalt - drøftet om tidspunktet for å fase aksjer inn i fondet var riktig. I meldingen heter det:

«En kan ikke utelukke at den langsiktige oppgangsperioden blir avløst av en periode med nedgang i aksjekursene. Tar en imidlertid utgangspunkt i at all tilgjengelig informasjon er innbakt i aksjekursene, kan den langvarige oppgangen på enkelte børser i seg selv ikke gi informasjon om hvorvidt man nå står overfor et godt eller dårlig investeringstidspunkt. Historiske erfaringer tilsier at det med lang investeringshorisont har mindre betydning hvilket investeringstidspunkt man velger enn om investeringshorisonten er kort. Når man går inn i aksjemarkedet i flere porsjoner over lengre tid, gjør det at man sprer risikoen knyttet til hvorvidt man går inn i markedet på tidspunkter som i ettertid vil framstå som gunstige eller ugunstige. I tillegg kommer at petroleumsfondet vil vokse i årene framover. Dersom en skulle utsette innfasingen av aksjer i porteføljen, ville det gjøre at en måtte kjøpe tilsvarende større beløp senere, uten at en kunne være sikker på om det ville være et bedre tidspunkt. Langsiktige vurderinger kan således tilsi at petroleumsfondets aksjeportefølje bør økes jevnt i tråd med økningen i fondets størrelse.»

Aksjeandelen ble sist vurdert i Nasjonalbudsjettet 2004. I meldingen ble det vist til de store svingningene som hadde vært i aksjemarkedet siden fondet begynte å investere i aksjer. Det ble understreket at de forhold som inngikk i beslutningsgrunnlaget da aksjer ble innført i 1997, ikke hadde endret seg og at fondets formål tilsier at en ikke bør legge særlig vekt på kortsiktige svingninger i avkastningen. I meldingen heter det:

«Norges Bank konkluderer i sitt brev av 28. august i år med at beslutningsgrunnlaget ikke er blitt endret vesentlig, jf. over. Departementet deler denne vurderingen. Selv om svingningene i avkastning har vært sterke ut fra den informasjonen en hadde i 1997, har ikke avkastningen ligget utenfor det mulighetsområdet som ble skissert som bakgrunn for avgjørelsen om 30 - 50 pst. aksjeandel.

Aksjeandelen i Petroleumsfondet ble sist drøftet i Nasjonalbudsjettet 2002. En tilrådde da å se dette i en bredere sammenheng. Dagens aksjeandel på 30 - 50 pst. ligger etter departementets mening nært opp til det som oppfattes som en akseptabel risiko for fondet. Selv om en høyere aksjeandel vil gi høyere forventet avkastning, må man ved en økning av andelen i så fall også akseptere at risikoen for større variasjoner i avkastningen vil øke.

Etter en samlet vurdering ser ikke departementet sterke grunner for en økt aksjeandel nå. En legger derfor opp til at dagens andel på 30 - 50 pst. videreføres. Innenfor dette intervallet kan Norges Bank endre aksjeandelen dersom de finner det hensiktsmessig ut fra en vurdering av markedsutviklingen og samtidig holder seg innenfor sin samlede risikoramme.»

5.2.4.3 Tilrådningene fra Norges Bank og Strategirådet

Norges Bank skriver i brev til Finansdepartementet av 10. februar 2006 at valget av aksjeandel må avhenge av eierens holdning til risiko. Høyere aksjeandel vil gi økt forventet avkastning, men også høyere risiko knyttet til investeringene. Eieren må foreta en avveining mellom forventet gevinst ved høyere andel aksjer og risikoen for at dette fører til tap. Spørsmålet som må besvares er ifølge Norges Bank om økningen i forventet avkastning vurderes som stor nok til å forsvare den økte risikoen i porteføljen.

Norges Bank illustrerer i brevet hvordan realavkastning og risiko for Statens pensjonsfond - Utland ville vært siden 1900 med aksjeandeler på henholdsvis 40, 50 og 60 pst. 2002 var det dårligste året for aksjer de siste 105 årene. Da ville 60 pst. aksjeandel i stedet for 40 pst. ha redusert avkastningen av fondet med om lag 7,4 prosentpoeng, eller om lag 107 mrd. kroner med utgangspunkt i fondets verdi ved inngangen til 2006. Det beste året for aksjer i denne perioden var 1975, da 60 pst. aksjeandel ville økt avkastningen med 7,9 prosentpoeng, eller om lag 114 mrd. kroner, i forhold til om aksjeandelen var 40 pst.

Ut fra siktemålet med investeringene i Statens pensjonsfond er det økningen i risiko over lengre perioder som er mest relevant. Norges Bank har valgt en horisont på 15 år i sin analyse. Historisk risiko over 15-års perioder er illustrert ved å beregne samlet avkastning i de 91 overlappende 15-års periodene siden 1900. Det vil si at avkastningen med 40, 50 og 60 pst. aksjer er beregnet for perioden 1900 - 1914, 1901 - 1915 osv. fram til 1990 - 2004. Figur 5.3 viser hvor mye samlet avkastning over hver 15-års periode siden 1900 ville økt med en økning fra 40 til 50 og 60 pst. aksjeandel. Figuren illustrerer bl.a. at en høyere aksjeandel ga lavere avkastning i bare åtte av de 91 15-års periodene siden 1900. I Norges Banks analyse var det ingen 15-års perioder der reduksjonen i fondets avkastning ved å øke aksjeandelen fra 40 til 50 eller 60 pst. ville vært mer enn henholdsvis 0,12 eller 0,28 prosentpoeng pr. år.

fig5-3.gif

Figur 5.3 Differansen mellom samlet realavkastning i rullerende 15-års perioder siden 1900 med henholdsvis 60 og 50 pst. aksjeandel i forhold til dagens 40 pst. Avkastningen er målt i porteføljer med investeringer i USA, Japan, Storbritannia, Tyskland og Frankrike, med regionvekter som i Statens pensjonsfond - Utland. Pst.

Kilde: Norges Bank

Norges Bank har også gjort modellberegninger av avkastning og risiko framover. Beregningene er basert på et sett av forventninger om sannsynlig avkastning og risiko i aksje- og obligasjonsmarkedene i neste 15-års periode. Analysen fokuserer på endringer i forventet avkastning og risiko ved ulike aksjeandeler. Den aller viktigste forutsetningen i så måte er at aksjer forventes å gi en avkastning over tid som er 2,5 prosentpoeng høyere enn obligasjoner. Dette er betydelig lavere enn den gjennomsnittlige årlige meravkastningen siden 1900. For noen markeder forutsetter Norges Bank en risikopremie som er lavere enn 2,5 prosentpoeng de nærmeste årene, slik at den globale forventede meravkastningen i aksjer i modellberegningene er 2,2 prosentpoeng. Antakelsen om risikoen i ulike markeder bygger på historien siden 1900, mens en for samvariasjon mellom markeder og regioner har vurdert det som mer relevant å legge til grunn utviklingen siden begynnelsen av 1970-tallet.

Avkastningsratene måles i en valutakurv. Modellsimuleringene bygger på at sannsynlighetsfordelingen til avkastningsratene er normalfordelte. Norges Bank peker imidlertid på at erfaringer tilsier at en sannsynlighetsfordeling med noe større mulighet for meget høy eller lav avkastning beskriver historiske avkastningstall bedre enn normalfordelingen. Det betyr at sannsynlighetene for ekstreme utfall både i negativ og positiv retning kan bli undervurdert i simuleringene. Norges Bank skriver videre at modellanslagene for hvordan sannsynligheten for negativ akkumulert avkastning endres ved økt aksjeandel er mer pålitelige enn selve nivåanslagene.

Norges Bank legger til grunn en svak grad av «mean reversion» i aksjekursene. Det betyr at det er en tendens til at perioder med høy avkastning følges av perioder med lavere avkastning og omvendt. Forutsetningen om styrken til denne effekten bygger på analyser av historisk avkastning i USA. Forutsetningen om «mean reversion» betyr at aksjerisikoen, særlig for lange investeringshorisonter, blir noe lavere enn ellers, slik at aksjer blir noe mer attraktive på lang sikt. Av Norges Banks analyser framgår det imidlertid at forutsetningen om «mean reversion» i aksjekursene ikke er avgjørende for tilrådningen i brevet av 10. februar om å øke aksjeandelen.

Norges Banks modellberegninger av hvordan fondets avkastning og risiko endres med endret aksjeandel er gjengitt i tabell 5.1. Både gjennomsnittlig realavkastning og risiko er målt for samlet avkastning over perioden, omregnet til årlige rater. En gjennomsnittlig avkastning på for eksempel 4 pst. og et tilhørende standardavvik på 2,5 prosentpoeng kan her tolkes som at gjennomsnittlig årlig realavkastning i to av tre tilfeller vil ligge innenfor intervallet 1,5 - 6,5 pst. i neste 15-års periode. Ved en økning av dagens aksjeandel fra 40 til 50 pst., er årlig avkastningsrate anslått å øke med om lag 0,25 prosentpoeng. Samtidig øker risikoen målt ved annualisert standardavvik med 0,3 prosentpoeng, til 2,8 pst. En aksjeandel på 60 pst. øker forventet årlig avkastningsrate med ytterligere 0,2 prosentpoeng, mens risikoen øker med 0,3 prosentpoeng, til 3,1 pst. Dette er mål for risikoen knyttet til samlet avkastning over 15 år. Kolonne 4 viser derimot hvordan avkastningen svinger fra år til år. Disse svingningene vil være større enn når man ser på 15-års perioder under ett.

Norges Bank har i brev av 12. september 2006 understreket at avkastningsratene i tabell 5.1 ikke kan tolkes som anslag på forventet avkastning. Formålet med modellberegningene er å illustrere hvordan økt aksjeandel kan endre porteføljens avkastning og risiko. Banken skriver også at de er i ferd med å oppdatere anslagene på forventet avkastning og risiko i markedene, og at nivåanslagene i den oppdaterte analysen vil ha klart lavere tall for forventet avkastning.


Tabell 5.1 Gjennomsnittlig realavkastning og risiko målt i utenlandsk valuta. Pst.
Aksjeandel Annualisert avkastningsrate over 15 år Annualisert standard-avvik over 15 år Standardavvik av årlig avkastn. Sannsynlighet for negativ akkumulert avkastning etter 15 år
40 4,2 2,5 9,7 4,6
50 4,4 2,8 10,7 5,3
60 4,6 3,1 11,9 6,3

Kilde: Norges Bank.

Sannsynligheten for negativ samlet avkastning over neste 15-års periode er beregnet å øke med 1,7 prosentpoeng, til 6,3 pst. med en aksjeandel på 60 pst., jf. kolonne 5 i tabell 5.1. Sannsynligheten for at en aksjeandel på 50 eller 60 pst. vil gi lavere avkastning over kommende 15-års periode enn dagens aksjeandel på 40 pst., er av Norges Bank anslått til om lag 25 pst. Dersom man skulle få en slik situasjon der aksjer gir lavere avkastning enn obligasjoner, beregner banken den anslåtte mindreavkastningen (den betingede forventningsverdien) med 60 pst. aksjeandel i stedet for 40 pst. til rundt fem prosentpoeng samlet over 15 år, eller om lag 70 mrd. kroner med utgangspunkt i fondets verdi ved siste årsskifte.

Norges Bank skriver videre:

«På den annen side anslår vi i modellberegningene at det er om lag 75 prosent sannsynlighet for at økt aksjeandel vil gi høyere akkumulert avkastning over en 15-års periode. I disse utfallene er forventet gevinst ved å ha 60 prosent aksjer i stedet for 40 prosent på om lag 25 prosentpoeng. Med utgangspunkt i dagens porteføljeverdi ville det utgjøre om lag 350 milliarder kroner. Forventet gevinst i gode 15-års perioder er betraktelig større enn forventet tap i dårlige 15-års perioder.

Ved beregning av forventet meravkastning ved høyere aksjeandel vekter vi sammen de negative og positive utfallene. Dersom vi bygger på konsensus oppfatningen blant store fondsforvaltere om en forventet aksjepremie framover på minst 2 prosentpoeng, vil økning av aksjeandelen fra 40 til 60 prosent øke forventet avkastning av fondet med minst 0,4 prosentpoeng i året. Med dagens portefølje svarer det til om lag 6 milliarder kroner det første året, og om lag 135 milliarder akkumulert over 15 år.»

Norges Bank mener at analysen av avkastning og risiko knyttet til aksjer og obligasjoner taler for å øke aksjeandelen i fondet. Banken skriver:

«En samlet vurdering av de historiske erfaringer og den markedsforståelse vi nå har tilsier etter Norges Banks mening at aksjeandelen i Statens pensjonsfond - Utland bør økes. Finansdepartementet bør vurdere den forventede gevinsten ved 50 eller 60 prosent aksjeandel i forhold til økningen i risiko.»

Norges Bank viser også til at andre fond, som etter bankens oppfatning kan tjene som relevant sammenligningsgrunnlag for Statens pensjonsfond - Utland, har valgt å ta høyere risiko, både ved høyere aksjeandel og ved investeringer i andre aktivaklasser med høyere risiko enn obligasjoner.

I brev til Finansdepartementet av 2. juni 2006 har også Strategirådet sett nærmere på historisk realavkastning og risiko knyttet til investeringer i internasjonale aksjer og obligasjoner. Datagrunnlaget er stort sett sammenfallende med det Norges Bank har benyttet, men rådet har bl.a. tilpasset de tilgjengelige avkastningsseriene for obligasjoner til løpetiden på obligasjonene i fondets referanseportefølje. For perioden 1900 - 2005 viser Strategirådet til at gjennomsnittlig årlig realavkastning for en aksjeportefølje som pensjonsfondets har vært 5,7 prosentpoeng høyere enn for obligasjoner. Gjennomsnittlig meravkastning i aksjer var spesielt høy i perioden fra 1900 og fram til begynnelsen av 1960-årene. I de siste 40 - 45 årene har meravkastningen gått noe ned, noe som ifølge Strategirådet bl.a. kan forklares med utbyggingen og effektiviseringen av finansmarkedene. Videre framgår det av Strategirådets beregninger at høyere aksjeandel har gitt høyere avkastning i alle 15-årsperiodene fra 1900 til 2005 bortsett fra perioden 1920 - 1934 og 1990 - 2004.

I likhet med Norges Bank, drøfter også Strategirådet hvordan risikoen ved aksje- og obligasjonsinvesteringer utvikler seg over lange investeringshorisonter. Strategirådet mener at grunnlaget for å hevde at det er «mean reversion» i aksjekursene er svakt. Når det gjelder obligasjonsinvesteringer peker strategirådet på at obligasjoner historisk har vært risikable over lange investeringshorisonter. Risikoforskjellen mellom aksjer og obligasjoner har således blitt redusert i forhold til om man ser på korte investeringshorisonter.

Rådet skriver:

«Som vi har påpekt ovenfor, har det i etterkrigstiden vært en betydelig langsiktig avkastningsrisiko forbundet med å holde obligasjoner, samtidig som korrelasjonen mellom langsiktig realavkastning på obligasjoner og aksjer har vært høyere enn den tilsvarende korrelasjonen over korte investeringsperioder. Rådets vurdering er at disse langsiktige risikoegenskapene knyttet til investeringer i obligasjoner neppe vil bli vesentlig forskjellig i fremtiden. Det er disse egenskapene ved langsiktige investeringer i nominelle obligasjoner, kombinert med lav forventet avkastning av slike investeringer, som først og fremst fører til at en økt aksjeandel fra dagens nivå på 40 prosent gir et gunstig bytteforhold mellom forventet avkastning og risiko for fondet som helhet.»

Strategirådet har i likhet med Norges Bank foretatt en gjennomgang av aktivaallokeringen i fond det er relevant å sammenlikne Pensjonsfondet - Utland med. Strategirådet peker på at disse fondene gjennomgående har en vesentlig høyere allokering til aksjer og investeringer i mindre likvide realaktiva, samt en vesentlig lavere allokering til obligasjoner enn Pensjonsfondet - Utland. Tabell 5.2 gir en oversikt over aktivaallokeringen i fondskategorier som er benyttet i sammenlikningen.

Rådet legger til grunn at den norske stat på vegne av dens innbyggere har en like god risikobærende evne som eierne av disse andre fondene, og mener at dette isolert sett taler for en høyere aksjeandel i Statens pensjonsfond - Utland enn dagens 40 pst. Strategirådet skriver bl.a. at:

«På grunnlag av Norges Banks egne analyser og modellberegninger, samt våre egne undersøkelser og gjennomgang av relevant faglitteratur, vil rådet anbefale at aksjeandelen i referanseporteføljen til SPU settes opp til 60 prosent. En slik fordeling av porteføljen svarer omtrent til den globale gjennomsnittsporteføljen. Det indikerer at den norske stat ikke vil bære mer risiko gjennom fondet enn den gjennomsnittlige investor i de globale finansmarkedene.»

Strategirådet peker på at spørsmålet om en ev. sammenheng mellom utviklingen i fondet på lang sikt og et hensiktsmessig valg av aksjeandel, bør ses i sammenheng med at statens oljerisiko vil gå gradvis ned etter hvert som petroleumsreservene på kontinentalsokkelen tømmes og formuen omplasseres til finansielle aktiva i fondet. Denne prosessen vil isolert sett redusere statens samlede risiko. Det kan derfor ifølge rådet være hensiktsmessig å øke den isolerte risikoen i fondet ved å øke aksjeandelen ytterligere etter en stund. Strategirådet skriver at valget av aksjeandel bør vurderes på nytt i framtiden i lys av senere informasjon om statens formue og eksponering for oljeprisrisiko.


Tabell 5.2 Prosentvis allokering i andre fond
Fondstype Obligasjoner Aksjer (inkl. unoterte) Andre aktiva
Store pensjonsfond1 32 52,5 15,5
Reservefond2 30 62,3 7,7
Universitetsfond3 17,5 45 37,5

1 ABP, PGGM, CalPERS, New York State,Ontario Teachers’ Pension Plan, Caisse des Dépôts.

2 AP1-AP4 (Sverige), Fonds de réserve pour les retraites (Frankrike), National Pension Reserve Fund (Irland), Canada Pension Plan, New Zealand Superannuation Fund.

3 Harvard Endowment, Yale Endowment.

Kilde: Norges Bank/Strategirådet.

5.2.4.4 Departementets vurdering

Aksjeandelen i referanseporteføljen til Statens pensjonsfond - Utland har ligget fast på 40 pst. siden 1998. Valget av aksjeandel er av avgjørende betydning for hvilken avkastning en kan vente av fondets investeringer over tid, og for hvilken risiko som knytter seg til investeringene. Som ledd i regelmessige gjennomganger av fondets investeringsstrategi har departementet også tidligere vurdert om aksjeandelen i fondet bør endres.

I Revidert nasjonalbudsjett 2006 viser departementet til at en vil komme tilbake med en ny vurdering av aksjeandelen i Nasjonalbudsjettet 2007, og at vurderingen ville baseres på råd fra Norges Bank og Strategirådet. Norges Bank tilrår at aksjeandelen i Statens pensjonsfond - Utland økes til 50 eller 60 pst. Strategirådet tilrår at aksjeandelen økes til 60 pst.

Tilrådningene bygger på et stort utredningsmateriale, og departementet ønsker å vurdere dette viktige spørsmålet nærmere for å sikre at alle sider av saken er tilstrekkelig belyst.

Departementet vil også vurdere andre endringer i fondets referanseportefølje framover. Departementet skrev i Revidert nasjonalbudsjett 2006 at Norges Bank i løpet av året vil vurdere hvordan investeringer i nye aktivaklasser påvirker forventet avkastning og risiko i fondet. Den største aktivaklassen som i dag er utenfor fondets referanseportefølje, er investeringer i fast eiendom. Departementet vil i tiden framover vurdere investeringer i bl.a. fast eiendom, og se denne vurderingen i lys av de rådene som allerede er mottatt om å øke aksjeandelen.

5.3 Statens pensjonsfond - Norge

5.3.1 Hovedlinjer i forvaltningen

Folketrygdfondet forvalter Statens pensjonsfond - Norge på vegne av Finansdepartementet. Virksomheten er regulert ved et reglement fastsatt av Stortinget 20. juni 1997. Det gis her bl.a. bestemmelser om hvordan midlene kan plasseres, om ansettelse av personale og om utarbeiding av beretning om fondets virksomhet. Statens pensjonsfond - Norge kan i henhold til retningslinjene plasseres i aksjer mv., obligasjoner og sertifikater, som kontolån til statskassen og som bankinnskudd. Aksjeplasseringer kan utgjøre inntil 20 pst. av fondets samlede kapital. Inntil 20 pst. av rammen for aksjeplasseringer kan investeres på børser i Danmark, Finland og Sverige.

Finansdepartementet er ansvarlig for å følge opp forvaltningen av Statens pensjonsfond - Norge. Folketrygdfondet rapporterer resultatene av forvaltningen til Finansdepartementet, som i sin tur informerer Stortinget gjennom budsjettdokumentene og de årlige kredittmeldingene. Styret i Folketrygdfondet er ansvarlig for at fondet forvaltes på en forsvarlig og god måte innenfor retningslinjene som er fastsatt. Det er styret i Folketrygdfondet som velger referanseportefølje for måling av avkastning og risiko, og som fastsetter rammer for hvor mye forventet avkastning i porteføljen kan variere i forhold til utviklingen i referanseporteføljen (målt ved risikomålet forventet relativ volatilitet).

I Revidert nasjonalbudsjett 2006 ble det lagt fram utkast til forskrift for forvaltningen av Pensjonsfondet - Norge, til erstatning for gjeldende reglement fra 1. januar 2007. I tråd med omtalen i Revidert nasjonalbudsjett vil retningslinjene for forvaltningen av Pensjonsfondet - Norge forankres i Stortinget i tråd med den praksis som følges for Statens pensjonsfond - Utland. Det innebærer at vesentlige endringer i retningslinjene for forvaltningen vil legges fram for Stortinget før de trer i kraft.

I Revidert nasjonalbudsjett 2006 legges det opp til at fondets plasseringer i kontolån til staten nedskrives, og at et beløp svarende til 10 mrd. kroner tilbakebetales for å styrke det langsiktige, statlige eierskapet i norsk næringsliv gjennom Statens pensjonsfond - Norge. Som omtalt i Revidert nasjonalbudsjett vil departementet i nysalderingen av budsjettet for 2006 komme nærmere tilbake til de bevilgningsmessige konsekvensene av tilbakebetalingen og nedskrivingen av kontolånene, og til gjennomføringen av de nødvendige transaksjonene.

5.3.2 Forvaltningen i 2005

Folketrygdfondet forvaltet 191,3 mrd. kroner ved utgangen av 2005. Markedsverdien av renteplasseringene var 140,7 mrd. kroner. Av dette var 112,3 mrd. kroner plassert i stats- og statsgaranterte verdipapirer, hvorav 108,1 mrd. kroner var plassert som kontolån til staten. 28,5 mrd. kroner var plassert i private og kommunale obligasjoner og sertifikater. Fondet hadde ved utgangen av 2005 en urealisert kursgevinst på de rentebærende papirene på 7,2 mrd. kroner.

Markedsverdien av egenkapitalplasseringene til Folketrygdfondet var ved årsskiftet 50,6 mrd. kroner, hvorav 41,9 mrd. kroner inngikk i den norske aksjeporteføljen. Plasseringene i den norske aksjeporteføljen var fordelt på 40 selskaper, mens investeringene i Danmark, Finland og Sverige var fordelt på 31 selskaper. Fondet hadde en urealisert kursgevinst fra egenkapitalplasseringene på 22,8 mrd. kroner.

Resultatet til Folketrygdfondet (medregnet endringer i urealiserte gevinster) var på 15 861 mill. kroner i 2005. Det svarer til en verdijustert avkastningsrate av samlet kapital på 9,0 pst. Tilsvarende avkastning i 2004 var 10,6 pst. I femårsperioden fra 2001 til 2005 har gjennomsnittlig årlig avkastning vært 8,2 pst. for totalporteføljen, noe som er 0,8 prosentpoeng lavere enn avkastningen for referanseporteføljen. Resultatene av Folketrygdfondets forvaltning er nærmere omtalt i Kredittmeldinga 2005 og Revidert nasjonalbudsjett 2006.

Av utkastet til forskrift for forvaltning av Statens pensjonsfond - Norge som ble lagt fram i Revidert nasjonalbudsjett 2006, går det fram at Folketrygdfondet framover må utarbeide og offentliggjøre halvårsrapport for forvaltningen.


[INNHOLD] [FORRIGE][NESTE]